De converteerbare lening als PE-instrument: kansen, juridische vereisten en valkuilen

De converteerbare lening als PE-instrument: kansen, juridische vereisten en valkuilen

In een markt waar waarderingen onder druk staan, (her)financieringsrondes stroperiger verlopen en covenant-breaches bij mid-market portfolio-ondernemingen toenemen, duikt steeds vaker de converteerbare lening (Convertible Loan Agreement, hierna “CLA”) op. De CLA wordt gebruikt voor situaties waarin directe equity of traditionele debt niet altijd passen. Te denken valt aan private-equitytransacties en herstructureringen, met name bij start-ups en scale-ups. Dit instrument is aantrekkelijk voor aandeelhouders die verwatering wensen te beperken, alsook in situaties waarin een beperkte of volatiele cashflow alternatieve schuldoplossingen in de weg staat. De keuze voor dit instrument hangt sterk af van strategische overwegingen, waaronder de kosten van kapitaal, controle en financiële flexibiliteit in de zin van leverage. In deze blog gaan wij daar verder op in. Wat zijn de juridische vereisten voor een CLA en wat zijn in de praktijk de kansen en valkuilen bij dit instrument?

CLA en hybride positie: schuldeiser én toekomstig aandeelhouder

Een CLA geeft de geldverstrekker het recht om een lening op een later moment (eventueel automatisch) om te zetten in aandelen. De geldverstrekker start als schuldeiser, maar kan – onder vooraf bepaalde conversievoorwaarden – aandeelhouder worden. Daarmee ontstaat een hybride positie: downside-bescherming via een vordering, upside via conversie.

Heldere conversieafspraken over prijs, looptijd en waardering zijn essentieel om discussies over zeggenschap en economische belangen te vermijden. Denk aan discussies rondom zeggenschap aan onderwerpen zoals stemrechten, vergaderrechten, het recht besluiten te nemen, besluiten goed te keuren of bestuurders voor te dragen dan wel te benoemen. Voor wat betreft de discussiepunten rondom economische belangen zijn onderwerpen zoals winstrechten, rechten op reserves, voorkeursrechten bij uitgifte, rechten op liquidatie-uitkering belangrijk.

Tot conversie ontvangt de investeerder rente op de verstrekte lening, wat het risico verlaagt ten opzichte van een directe aandeleninvestering (die gepaard gaat zonder rente). De rente op een CLA ligt wel vaak lager dan bij reguliere leningen, omdat het conversierecht extra waarde biedt voor de geldgever en een potentiële aandelenopbrengst compenseert. De rente wordt doorgaans opgerold en mee geconverteerd, veelal tegen circa 4–5% per jaar, vaak in samenhang met een valuation cap (de maximale waardering waartegen de geldgever bereid is de lening te converteren in aandelen) of conversiediscount (korting op de prijs per aandeel bij conversie).

Bij conversie wordt vastgesteld welk type aandelen wordt uitgegeven. Is een specifieke aandelenklasse voorzien die nog niet statutair bestaat, dan is (tijdige) statutenwijziging of voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering vereist. De conversie vindt plaats door uitgifte van aandelen aan de geldgever tegen de overeengekomen conversieprijs, waarbij de stortingsplicht doorgaans wordt voldaan door verrekening met de uitstaande lening, inclusief eventueel opgerolde rente. Voor zover de conversieprijs de nominale waarde van de aandelen overstijgt, wordt het meerdere als agio gestort.

PE-scenario's – Wanneer biedt een CLA uitkomst?

1.     Brugfinanciering vóór een financieringsronde

Vaak worden CLA’s uitgegeven wanneer er een noodzaak is voor extra financiering bij een portfolio-onderneming, maar er nog geen uitzicht is op een financieringsronde in de nabije toekomst. De CLA is vaak geschikt voor portfolio-ondernemingen die hun waardering willen uitstellen tot een latere financieringsronde, waardoor directe lasten worden beperkt. Dit is ideaal zolang groeimijlpalen nog niet zijn gerealiseerd.

2.     Herfinanciering en covenant-breaches

Daarnaast is de CLA bij uitstek een structuurinstrument voor situaties waarin een onderneming onder druk komt te staan. Dit kan spelen na enkele jaren na PE-instap bij tegenvallende groei en als covenant-breaches in zicht komen.

We zien in de praktijk dat bij herfinanciering of covenant-breaches financiers vaak verzoeken om bestaande aandeelhoudersleningen te converteren naar aandelen of contractueel achter te stellen, meestal gevolgd door een aanvullende kapitaalinjectie. Dit is een klassiek structureringsverzoek van financiers (waaronder banken). Dat kan onderhandelingen vergemakkelijken, omdat de aandeelhouder laat zien dat hij risico neemt en geen voorrang neemt op externe schuldeisers. De reden hiervoor is dat aandeelhoudersleningen in faillissement pari passu (gelijke rang) zijn met concurrente schuldeisers, terwijl financiers senioriteit wensen om zo voorrang te verkrijgen bij uitwinning. Daarnaast tellen aandeelhoudersleningen mee als vreemd vermogen wat ratio’s zoals de solvabiliteitsratio, Debt/EBITDA en interest coverage ratio’s beïnvloedt. Conversie verbetert dus direct leverage- en covenantsratio’s. Achterstelling helpt ook, maar in mindere mate. Eveneens willen financiers dat aandeelhouders commitment tonen door aandeelhouderskapitaal niet-opeisbaar vast te zetten, omdat een opeisbare aandeelhouderslening een substantieel liquiditeitsrisico vormt: de aandeelhouder kan op een ongunstig moment het kapitaal opeisen, waardoor de cashpositie verslechtert juist wanneer de financier maximale exposure heeft.

3.      Wanneer minder relevant

In twee scenario's verliest de CLA haar functie:

A. Distressed scenario’s – Is de onderneming reeds in covenant-breach of near-default, dan zijn contractuele rechten secundair aan zekerheid.

B. Meervoudige subordinatie – Vereist conversie toestemming van een senior lender, mezzanine-financier én een banksyndicaat, dan is conversie economisch nutteloos voordat het traject begonnen is.

Geen CLA-structuur omzeilt dit: in werkelijke crisis wint zekerheid altijd van contractrechten. Die geven immers meer zekerheid en kans op return. De CLA is slechts een werkzaam instrument zolang de onderneming blijft functioneren en wie die illusie tijdig onderkent, bouwt structuren die werkelijk standhouden.

Wat dit betekent voor PE-partijen in de praktijk – Do’s en dont’s

CLA’s zijn aantrekkelijk omdat zij snelheid en flexibiliteit bieden: de waarderingsdiscussie wordt uitgesteld en de documentatie en formaliteiten zijn beperkt, waardoor de CLA geschikt is als brugfinanciering zonder directe verwatering. Daar staat tegenover dat onduidelijke conversietriggers kunnen leiden tot geschillen over het moment, de prijs en de waardering bij conversie én verwatering, met risico op governance‑impasses.

Het belang van een goed gestructureerde CLA mag dus niet worden onderschat. Het is het instrument waarmee de onderhandelingspositie op voorhand wordt vastgelegd. Bij een goed gestructureerde CLA moet de investeerder daarom minstens de volgende punten scherp hebben:

(1)     Conversietrigger: Wie mag converteren, wanneer en tegen welke prijs? Veelgebruikte conversietriggers zijn onder meer het bereiken van de maturity date, een nieuwe investeringsronde, het behalen van milestones of een wijziging van zeggenschap (change of control). Partijen kunnen voorts afspraken maken over een eventuele exit vóór het conversiemoment. In geval van een exit kan de geldgever, naast terugbetaling van hoofdsom en rente, aanspraak maken op een multiple (bijvoorbeeld 2x of 3x het leningsbedrag) of op pro rata‑deelname in de verkoopopbrengst. Het is essentieel deze triggers scherp en eenduidig vast te leggen om discussies en juridische onzekerheid bij intreden daarvan te voorkomen. Een optioneel conversierecht voor de geldverstrekker geeft veel meer strategische ruimte dan automatische conversie bij een door derden bepaalde trigger. Het geeft controle aan de geldverstrekker in plaats van de controle weg te geven.

(2)     Rangorde en achterstelling: Financiers zullen bij een (her)financiering vaak verlangen dat de CLA wordt achtergesteld bij de nieuwe of bestaande financiering(en). De achterstelling hoeft voor de CLA-houder niet fataal te zijn, maar de waarde van zijn positie hangt sterk af van de precieze afspraken tussen de verschillende financiers over rang, betaling en uitwinning. Achterstelling kan ertoe leiden dat de CLA-houder bij samenloop of faillissement pas wordt betaald nadat bepaalde andere schuldeisers, bijvoorbeeld een bank met zekerheden, zijn voldaan. Voor de CLA-houder zit de leverage daarom in de details. Als hij ondanks de achterstelling nog informatie-, consent-, default- of conversierechten behoudt, kan de positie commercieel werkbaar blijven. Maar bij brede betaalblokkades, lange standstills (periodes waarbij een (junior) schuldeiser zijn rechten niet of beperkt mag uitoefenen), afdrachtverplichtingen en beperking op materiële wijzigingen zonder toestemming van de senior financier die voorgaat, wordt de CLA feitelijk een passieve (junior) claim. Bij meerdere CLA-houders moet bovendien worden geregeld of zij onderling gelijk worden behandeld of dat ook tussen hen een rangorde geldt. Eveneens is belangrijk om scherp vast te leggen dat de achterstelling enkel ziet op achterstelling op bijvoorbeeld de bank of andere financiering én dat deze achterstelling dus geen ‘algehele’ achterstelling inhoudt.

(3)     Zekerheid: Zekerheid onder een CLA wordt vaak onderschat. In de praktijk wordt hier door investeerders niet altijd expliciet over nagedacht, terwijl zekerheid juist een belangrijk instrument kan zijn voor onderhandelingsleverage. Zolang de lening niet is geconverteerd, is de CLA-investeerder immers schuldeiser en kan hij met pand- of hypotheekrechten een sterkere (zekerheids-)positie innemen, onder meer bij herstructureringen. Als hij zekerheid heeft bedongen, kan hij zijn hybride positie strategisch inzetten door bijvoorbeeld aan te bieden de CLA of zijn zekerheden achter te stellen ten gunste van bestaande of nieuwe financiers. Daarmee kan hij andere schuldeisers tegemoetkomen en onderhandelingen versoepelen, terwijl hij in ruil daarvoor afspraken kan maken over conversie, toekomstige participatie of behoud van upside. Tegelijkertijd is zekerheid tijdelijk: bij conversie vervalt de onderliggende vordering en daarmee de zekerheid, althans die worden omgezet naar aandelen. De CLA moet daarom expliciet regelen wat er gebeurt bij gedeeltelijke conversie, default, herfinanciering of verkoop. Tot slot verdient het moment van vestiging van de zekerheid aandacht. Zekerheid die pas wordt verstrekt wanneer de onderneming al in financiële moeilijkheden verkeert, kan discussie oproepen over pauliana, selectieve bevoordeling, corporate benefit en bestaande negative pledge-verplichtingen tegenover de bank. Juist daarom is het verstandig om zekerheid al bij het aangaan van de CLA mee te nemen in de structuur.

De belangrijkste valkuil is dan ook dat de CLA wordt behandeld als een standaard lening met een conversieclausule. Dat miskent de functie ervan. Een CLA is geen invuloefening, maar een allocatie van zeggenschap en economische belangen tussen aandeelhouder, vennootschap, financier en overige aandeelhouders of investeerders.

Juridische vereisten voor conversie: wat mag niet over het hoofd worden gezien

Voor de aandelenuitgifte bij een CLA is aandacht vereist ten aanzien van een aantal punten:

A.      Corporate Approvals: Het besluit tot aandelenuitgifte dient te worden genomen door het daartoe bevoegde orgaan overeenkomstig wet en statuten. Bij de B.V. is dit doorgaans de algemene vergadering, maar de bevoegdheid kan ook (statutair of bij besluit) aan een ander orgaan worden toegekend. Bij het opstellen van de documentatie moet daarom nadrukkelijk aandacht worden besteed aan het bevoegde orgaan, de statuten en de vereiste besluitvorming.

B.      Voorkeursrecht: Bestaande aandeelhouders hebben in beginsel een voorkeursrecht bij uitgifte. De CLA-documentatie moet regelen of, en zo ja hoe, dit voorkeursrecht wordt uitgesloten of beperkt en met welke meerderheid dat besluit wordt genomen. Investeerders bedingen doorgaans een veto of gekwalificeerde meerderheid om ongewenste verwatering te voorkomen.

C.      Notariële akte: De uitgifte van aandelen op naam in een B.V. vereist het passeren van een notariële akte van uitgifte. In deze akte wordt onder meer de aandelenuitgifte geformaliseerd en kan tevens worden vastgelegd dat de stortingsplicht wordt voldaan door verrekening met de vordering uit hoofde van de converteerbare lening.

D.      Fiscale complicaties: De fiscale behandeling van een CLA is vaak complex, waardoor het aanbeveling verdient om bij het aangaan ervan tijdig fiscale expertise te betrekken.

Klaar om uw CLA-structuur te toetsen?

Voor PE‑partijen is dit het moment om scherp te kijken waar waarde en kansen bij een CLA blijven liggen.

Werkt u aan een (her)financiering waarbij een CLA in beeld is? Staat een bestaande CLA in uw portfolio onder druk? Of wilt u advies over uw huidige CLA-structuur?

DVDW adviseert PE-partijen, investeerders en managementteams bij het opzetten, onderhandelen en uitvoeren van CLA-structuren – van overeenkomst tot notariële akte. Neem gerust contact op met Daniel Osorno van Wissen of Simone Ronde.