Van failliet naar portfolio: de PE-playbook voor doorstarts uit faillissement

Private equity partijen kijken steeds vaker naar faillissementen als bron van hun dealflow. Dat kan in de vorm van een strategische add-on voor een bestaande portfoliovennootschap of als een zelfstandige investering als aanvulling binnen de huidige portfolio. En dat vaak tegen gunstiger(e) overnameprijzen. Immers een doorstart kan via een activa-passiva transactie aanzienlijke waarde creëren tegen een fractie van de reguliere overnameprijs en de activa wordt aangekocht zonder de historische schulden van de failliete vennootschap. Daarnaast zijn er kansen en ruimte om de organisatie lean(er) in te richten én kan een transactie binnen weken worden afgerond.

De afgelopen jaren zagen we dit model veelvuldig in de praktijk. Denk aan de doorstart van Scotch & Soda in 2023, waarbij het Amerikaanse Bluestar Alliance de failliete modeketen overnam, of aan BCC, waar investeerder Veling Groep een deel van de winkels uit faillissement doorstartte. In 2024 volgden doorstarts bij onder meer Esprit (waarvan de Europese tak failliet ging), de Blokker-winkels na het spraakmakende faillissement eind 2023, en kledingketen Sacha, waar een doorstarter snel na faillissement de deuren weer opende.

Maar niet elke doorstart slaagt. Zo ging Scotch & Soda slechts een jaar na de doorstart weer failliet. En ook McGregor moest een jaar na de doorstart opnieuw de deuren sluiten als gevolg van een tweede faillissement. Meest recentelijk trok ook de Belgische modeketen Paprika zich weer terug uit Nederland na een doorstart van een Luxemburgse investeringsfonds. Imagoschade, onvoldoende aandacht voor dwangcrediteuren, een te optimistische waardering van de activa of een te positief geschetste cashflowprognose bleken fataal.

De les is helder: een doorstart biedt reële mogelijkheden, maar vereist dezelfde discipline als een reguliere overname — onder aanzienlijk hogere tijdsdruk. Hieronder zetten wij de belangrijkste do's en don'ts op een rij voor PE-partijen die een doorstart overwegen.

Do's

1. Schakel snel, maar zorgvuldig. Curatoren hanteren vaak korte biedingstermijnen — soms slechts enkele dagen. Meld interesse vroegtijdig en zorg dat uw dealteam direct operationeel is. Waardeverlies door vertrekkende opdrachtgevers en personeel kan snel oplopen
   
   
2. Let scherp op de NDA. Na ondertekening van een geheimhoudingsovereenkomst krijgt u inzage in de administratie en/of een bid book en/of bid room. Twee aandachtspunten:

• Wie tekent? Laat de entiteit tekenen die daadwerkelijk de overname beoogt — doorgaans de deelneming, niet het fonds zelf. Zo voorkomt u discussies over gebondenheid op het verkeerde niveau.
• Welke verplichtingen? NDA's bevatten regelmatig non-solicitation bepalingen, bijvoorbeeld een verbod om klanten van de failliete onderneming te benaderen. Wanneer uw deelneming dezelfde klantenkring bedient, kan zo'n bepaling de bestaande bedrijfsvoering van de deelneming raken. Onderhandel over deze bepalingen vóór ondertekening en teken dus niet zo maar.

3. Breng separatisten in kaart. Financiers met pand- of hypotheekrechten kunnen het verkoopproces sturen. Zij kunnen hun rechten uitoefenen alsof er geen faillissement is en een curator daarmee buitenspel zetten. Begrijp hun positie en houd daar rekening mee bij de allocatie van de koopsom: immateriële activa (handelsnamen, klantenbestanden) zijn doorgaans niet verpand en komen toe aan de boedel, terwijl materiële activa vaak bezwaard zijn ten gunste van een separatist. De koopsom moet voor zowel curator als separatist aanvaardbaar zijn.
   
   
4. Voer gerichte due diligence uit. Onderzoek eigendomsrechten — leveranciers kunnen een eigendomsvoorbehoud inroepen op onbetaalde voorraden — en breng de waarde van immateriële activa, onderhanden werk en debiteuren zorgvuldig in kaart. Activa worden 'as is, where is' verkocht: de curator geeft doorgaans geen garanties en het risico op eigendomsclaims ligt contractueel bij de koper.
   
   
5. Verdisconteer risico's in de bieding. Waardevermindering van debiteuren, claims van opdrachtgevers, rechten van personeel en kosten van dwangcrediteuren moeten vooraf in de bieding worden ingecalculeerd. Neem een realistische afslag en voorkom dat u achteraf voor verrassingen staat. Anderzijds: bied ook niet te weinig, daar nu in de regel een doorstart of de activa aan de hoogste bieder wordt gegund.

Don'ts

1. Teken niet blind een NDA. Standaard geheimhoudingsovereenkomsten van curatoren kunnen verstrekkende beperkingen bevatten. Een non-solicitation clausule die uw deelneming verbiedt haar eigen klanten te benaderen, kan tot ongewenste discussies leiden — ook als u uiteindelijk niet doorgaat met de doorstart. Zie ook bij de do’s.
   
   
2. Onderschat dwangcrediteuren niet. Leveranciers en dienstverleners van de failliete onderneming kunnen aan de doorstarter waarborgen vragen voordat zij opnieuw leveren: borgtochten, vooruitbetalingen of zelfs (gedeeltelijke) betaling van oude facturen. Zij hebben daar niet altijd een rechtsgrond toe, maar verkeren vaak in een positie om dit af te dwingen. Breng dit vooraf in kaart en verdisconteer de kosten in uw bieding. Een voorbeeld: U wilt bijvoorbeeld niet dat het hele IT systeem uitvalt na een doorstart voordat er is gemigreerd.
   
   
3. Ga niet voorbij aan de positie van oud-aandeelhouders en bestuurders. Zij kunnen als concurrerende overnamekandidaat optreden, beschikken over een aanzienlijke informatievoorsprong en hebben vaak al nauw contact met key-personen en opdrachtgevers. Bovendien kunnen aandeelhouders via intercompanyfinancieringen de positie van separatist innemen. Vraag de curator altijd of oud-aandeelhouders en bestuurders ook geïnteresseerd zijn in een doorstart.
   
   
4. Stel de bieding niet uit. Elke dag telt. Opdrachtgevers zoeken alternatieven, personeel vertrekt en de goodwill van de onderneming verdampt. Snelheid in besluitvorming — gecombineerd met een onderbouwde bieding — maakt vaak het verschil.

Tot slot

De ervaringen in meer recentere retail faillissementen illustreren dat een doorstart ook voor professionele investeerders geen vanzelfsprekend succes is. Zonder gedegen voorbereiding en een realistisch businessplan kan een hernieuwde ondergang dreigen.

Een doorstart biedt PE-partijen echter ook reële mogelijkheden om tegen aantrekkelijke voorwaarden waarde toe te voegen aan hun portfolio. Maar snelheid mag niet ten koste gaan van zorgvuldigheid. Wilt u sparren over een concrete casus of uw biedingsstrategie laten toetsen? Neem gerust contact op met Kirsten Moonen of Christiaan Groenewoud.